墊子

　　一場預設路徑的IPO改革，方案推出之時，被市場看做市場化改革的一大步；但本月中旬開始，從新股奧賽康發行方案遭遇市場抨擊開始，新股發行偏離改革預設的軌道，在定價、二手製冰機老股配售環節亂象頻出，監管之手也再度干預。
　　在看似完備的規則網路行銷設計中，市場參與者、中介和監管者如何為實現各自訴求，擾動IPO市場格局？
　　“奧賽康後遺房屋二胎症”延續
　　由於奧賽康之後監管層要求平衡“新股髮型和老股轉讓”，多家擬上室內裝潢市公司不得不選擇更低的定價以符合監管要求。
　　1月16日，主營電力設備的企業易事特發佈公告，定價18.4元，這一價格僅僅是50元左右的詢價區間的三成，對應14.51倍市盈率。成為IPO開閘桃園二手餐飲設備以來，市盈率最低的一隻股票。
　　一名不願具名的保薦代表人說，這與奧賽康的事情有關。
　　此前因為定價過高和老股轉讓規模過大的奧賽康，已經成為後續發行人的夢魘。由於奧賽康之後監管層要求平衡“新股發行和老股轉讓”，這一限制條件和其他上市規則一道，讓多家擬上市公司不得不選擇更低的定價以符合監管要求。
　　易事特擬在創業板上市，公開發行股份2239萬股，其中新股發行1139萬股，老股轉讓1100萬股，發行價格為18.4元/股。
　　在網下申購報價當中，投資者報價最高達到57.57元，發行人和承銷商按價格降序剔除了占申購量52.82%的報價。
　　易事特是國內UPS生產商，由於國內光伏市場啟動、UPS進口替代需求大，此前不少券商分析師看好易事特的長期表現。
　　但易事特並不是這樣做的第一家，也不是最極端的一家。眾信旅游、匯金股份等多家公司此前已經出現類似的、更極端的情況。
　　“詢價”價高者不得
　　眾信旅游剔除了31.8元以上的所有報價，這一部分占所有投資人申購量的96.33%，只有低報價的群體落入了有效報價範圍。
　　以眾信旅游為例，這家公司最終定價23.15元，對應2012年凈利潤發行後市盈率為22.05倍。而在目前A股同行業公司的平均估值是42.5倍。
　　但在網下詢價過程中，614家投資者報價，其中大部分公募基金的報價在40元上方，中歐基金報價58.18元，公募基金的最低報價是33.5元。
　　出人意料的是，眾信旅游剔除了31.8元以上的所有報價，這一部分占所有投資人申購量的96.33%，只有低報價的群體落入了有效報價範圍。
　　類似的情況還出現在匯金股份的定價中，匯金股份發行價18.77元，對應市盈率21.33倍，而同行業平均市盈率為33.54倍。匯金股份在確定定價區間時，剔除了對應申購量占比95.57%的報價。
　　實際上，匯金股份網下投資者定價最高報價超過45元，有60%的申購報價高於37元。實際上，在207個報價中，僅有一名個人投資者報價低於20元。
　　按照一般規則，如果只有1名個人投資者報出低於20元的價格，這家公司的定價區間無論如何不能落在20元下方。
　　機構人士指出，眾信旅游和匯金股份的發行價有可能是為了同時滿足老股轉讓不超過新股、不能超募、同時老股轉讓加新股不低於25%公眾股比例的要求。
　　按照證監會給出的批文和社會公眾股不低於25%的法定規則，一家公司發行股票的數量是確定的，其中募集資金不能超過募投項目，因此新股募集資金是確定的；同時，老股轉讓不能超過新股，這樣算下來，新股定價的上限可以計算出來。
　　比如眾信旅游，部分投資者在網上披露，如果約定不超募、老股轉讓不超過新股發行、公眾股不低於25%，算上承銷費用，算出的眾信旅游的定價應為23.15元。而最終眾信旅游定價恰為23.15元。
　　證監會此前沒有在明面上明確對老股轉讓規模等做出限制，僅要求發行人和承銷商平衡考慮。
　　但中國證監會17日表示，發行審核從嚴把控募集資金，是造成老股轉讓數量偏大的原因之一。而把新股發行數量與募投項目資金需求量直接強制掛鉤不盡合理。證監會正在研究改進措施。
　　如果放開新股募集資金限制，前述對定價的上限約束也將不復存在。
　　價格干預隱現？
　　根據深交所的數據，在證監會12日新規出台之前的深交所公司平均發行市盈率為34倍。而在此之後定價的31家公司，平均發行市盈率降低至27倍。
　　證監會對新股發行進行調整，與1月上旬發行的新股奧賽康難脫干係。
　　製藥企業奧賽康此前以72.99元的新股定價，發行市盈率67倍，且伴隨著高價發行的，還有大規模老股轉讓。
　　奧賽康發行新股1186.25萬股，擬募集資金7.0億元；而控股股東南京奧賽康一次性轉讓老股4360.35萬股，套現31.8億元。
　　這一方案隨後被投資者廣泛批評，奧賽康迅速成為市場焦點，一些投資者甚至投書證監會，要求制止這一發行方案。
　　1月10日凌晨，奧賽康公告，因“發行規模和老股轉讓規模較大”，發行人和主承銷商決定暫緩發行。雖然證監會否認，但市場紛紛將這一暫緩發行歸因於證監會出手。
　　隨後在1月12日晚間，證監會發佈了關於新股發行進一步的監管規則，包括對發行承銷環節進行抽查、對報價對象進行監管，建立報價黑名單。此外更重要的一點是，證監會要求IPO公司定價超過行業平均市盈率的，要連續三周公告提示風險。
　　這一舉措被認為是本輪IPO改革之前“價格指導”的延續。2012年5月，證監會提出規則，擬上市公司定價超過行業平均市盈率25%的，需要警示風險。隨後上市的公司普遍降低了發行市盈率。
　　上一周，由於連續三周警示價格風險這一規則，以及老股轉讓不能超過新股的隱性規則存在，新股的市盈率已經開始普遍下降。
　　不過17日中國證監會新聞發言人張曉軍說，證監會並未對價格做出限制性規定。他認為，如果網下投資者報價偏高，發行人和主承銷商為合理定價，參照二級市場一般估值水平，較多剔除最高報價部分，使參照市場一般估值水平的報價成為有效報價，也是現行規則所允許的。
　　但目前僅有2家公司定價高出行業平均市盈率的估值，並開始連續警示風險。更多的公司選擇了在多重約束之下降低市盈率，更快發行。
　　根據深交所的數據，在證監會12日新規出台之前的深交所公司平均發行市盈率為34倍。而在此之後定價的31家公司，平均發行市盈率降低至27倍，其中估值最低的公司發行市盈率只有14.51倍（易事特）。
　　打新收益率上升
　　IPO重啟後首個新股紐威股份在滬市上市，開盤即上漲31.99%被盤中臨時停牌，最終收漲43.39%，換手率接近68%。
　　國泰君安等券商報告稱，在新股定價整體走低的同時，打新的收益率會上升。
　　這種預測已經在二級市場上得到體現。上周五，IPO重啟後首個新股紐威股份在滬市上市，開盤即上漲31.99%被盤中臨時停牌，最終收漲43.39%，換手率接近68%。
　　紐威股份還是定價未受到人為壓低的新股，且交易所有史以來最嚴格的新股交易限制起到了作用。
　　按照上交所的規則，如果大單買入超過流通量千分之一的股票，即算作異常交易。在紐威股份中，投資者單次買入不能超過8.25萬股。限制了大單買入推升股價的行為。
　　另一方面，交易所規定，新股連續競價階段有效申報價格不得高於發行價格的44%，也就是說紐威股份最終收漲43.49%，與交易所規定的新股44%的漲幅限制已經十分接近。
　　南方基金首席策略分析師楊德龍認為，交易所這樣的規定有可能矯枉過正。
　　另一些專業投資者認為，監管機構試圖在發行人、投資者、老股東三者之間建立某種符合正義的均衡，這無異於陷入堂吉訶德戰風車的窘境不能自拔。
　　■ IPO重啟大事記
　　2013年4月 中國證監會就新股發行體制改革向社會公開征求意見
　　2013年11月 股票發行的註冊制寫入十八屆三中全會文件
　　2013年11月30日 證監會正式發佈新股發行體制改革意見
　　2013年12月底 證監會開始向紐威股份等已過會公司發放IPO批文
　　2014年1月份 部分獲得批文公司開始陸續招股
　　2014年1月10日晚間 新股奧賽康宣佈暫緩發行
　　2014年1月12日 證監會出台三條規則，宣佈對發行承銷過程進行抽查
　　2014年1月13日 5家已經過會公司宣佈暫緩發行
　　2014年1月17日 證監會稱新股發行的市場化方向不變，暫緩發行的公司中，證監會稱接觸了四家。其中證監會與奧賽康有溝通，發行人決定暫緩；慈銘股份則因有事項需要進一步核實，晶方科技和太平洋石英因信訪事項被證監會要求暫緩新京報製圖/高俊夫
　　B03-B04版採寫/新京報記者 吳敏
　　（下轉B04版）　　（原標題：IPO新政“左右為難”(1)）